Claves semanales del 23 al 27 de septiembre de 2024

La Fed decidió finalmente que su primer recorte de tipos, anunciado el pasado miércoles, fuese de 50 pb (hasta el 4,75%-5%), con solo un miembro del FOMC, el gobernador Bowman, a favor de una bajada inferior (no había voto particular de un gobernador desde 2005). La decisión, a pesar de no haber estado aún plenamente descontada y de provocar cierta relajación en las expectativas de tipos para este año, propició algunos repuntes en la curva de rentabilidades y no favoreció inicialmente avances en la renta variable.

Monitor de mercado

Parte de la explicación puede residir en unas previsiones de tipos del FOMC que, a pesar de la clara revisión a la baja, se sitúan aún por encima de las expectativas de un mercado que quizás había ido demasiado lejos. Y también, en que Powell se mostró cauto respecto a la expectativa de que vaya a haber nuevos recortes de 50 pb. Sin embargo, la evolución de la renta variable el jueves (repuntes claros, centrados sobre todo en las grandes tecnológicas y en los valores cíclicos) reflejaba finamente el optimismo respecto a un aterrizaje muy suave sin inflación y con tipos de interés a la baja.

Las expectativas de tipos oficiales reflejadas en el mercado de futuros se han movido muy poco tras el movimiento de la Fed. El movimiento mayor se ha producido en el propio mes de septiembre, pues no se descontaba plenamente un recorte de esa magnitud, pero las referencias más alejadas apenas se han movido, probablemente por esas cautelas de Powell y por estar la nueva mediana de previsiones por encima del mercado, que descuenta cerca de 75 pb más de recortes este año.

Las rentabilidades nominales y reales, paradójicamente, han tendido a repuntar ligeramente, con un aumento de la pendiente, lo que puede obedecer a cierto menor riesgo percibido de recesión futura y a la elevación de las expectativas de inflación.

La nueva mediana de previsiones de tipos del FOMC, como era previsible, se ha revisado notablemente a la baja, pero aún se sitúa por encima de las expectativas del mercado, lo que puede contribuir a explicar la moderada reacción al alza de la curva. Como también era previsible, se revisaron algo al alza las previsiones para la tasa de paro y a la baja las de inflación, lo que está en la base de la decisión de apostar por un recorte de 50 pb.

Y es que uno de los principales argumentos para que la Fed comience ya a recortar tipos es que la inflación ha seguido en los últimos meses dando señales de normalización en sus tasas interanuales y mensuales. La Fed recogía ese mensaje, a pesar de que en agosto se frenó el descenso de la inflación subyacente interanual (ligero repunte) y las tasas mensuales se incrementaron con cierta claridad. Es verdad que el grueso del repunte se centró en la vivienda y podría resultar transitorio, lo que apoyaría la decisión del pasado miércoles.

Por el lado de la debilidad económica han venido destacando los ISM manufactureros y, en particular los datos de empleo. Estos últimos resultaron más débiles de lo esperado y han sido uno de los principales argumentos a favor de un recorte de 50 pb.

Si nos centramos en el comportamiento bursátil norteamericano tras un primer recorte de tipos, en promedio, la revalorización del S&P500 ha sido relativamente pobre entre tres meses y un año después del primer recorte de tipos de la Fed, con los tres primeros meses siendo el peor periodo (promedio de -1,1%). Es verdad que en varios periodos se obtuvieron después de un año revalorizaciones por encima del 10%: 1980, 1982, 1984, 1989,1995, 1998 y 2019. Pero, en casi todos esos los periodos las valoraciones de partida del S&P 500 eran inferiores a las actuales. La única excepción fue 1998 (valoraciones solo algo inferiores a las actuales), con la burbuja tecnológica en marcha y sin presiones inflacionistas. Por tanto, la historia sugiere que, si no se desarrolla una burbuja comparable a la de 1998 (quizás en torno a la IA), los riesgos de un mercado más lateral para la renta variable en los próximos meses son significativos. Es cierto que la dirección del mercado estará también determinada en gran medida por la evolución de la economía, que históricamente no ha sido buena en los meses siguientes al primer recorte de tipos. Esta vez los astros parecen haberse alineado para ese aterrizaje suave habitualmente tan complejo de conseguir, lo que sin duda viene siendo el principal apoyo a la renta variable en el año.

En conjunto, los riesgos aún existentes de una desaceleración económica más acusada, unidos a las elevadas valoraciones, siguen siendo razones de peso para considerar poco probable (salvo burbuja) una revalorización boyante del S&P 500 en los próximos meses. En efecto, en el pasado el primer recorte de tipos de la Fed se ha producido siempre en niveles de valoración del S&P 500 claramente más bajos que los actuales, con la única excepción del recorte de tipos de septiembre de 1998, en niveles de valoración próximos a los actuales. En esa ocasión, no solo no hubo una recesión posterior, sino que la economía siguió creciendo a buen ritmo y los más bajos tipos de interés continuaron alimentando la burbuja tecnológica, cuyo estallido se produciría algo más de dos años después de ese primer recorte de tipos de 1998. Hay algunas similitudes con aquel periodo, pero las presiones inflacionistas actuales y la improbabilidad de una nueva burbuja comparable a aquella llevan a descartar la posibilidad de una evolución, siquiera, parecida.