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Informe de coyuntura

BBVA AM España

01 de abril de 2020

Los mercados terminan enero con correcciones en los activos de riesgo pese al optimismo por la firma del primer acuerdo comercial entre EE.UU. y China, las mejores expectativas de crecimiento y el compromiso de los bancos centrales con una política monetaria acomodaticia.

La rápida propagación del COVID-19 y las drásticas medidas de contención tomadas por muchos países han tenido importantes efectos en los mercados financieros durante el mes de marzo. La expectativa de que 2020 acabe en una recesión a escala global, cuya magnitud es difícil de determinar por el momento, ha provocado un fuerte repunte de la volatilidad y severas correcciones en los activos de riesgo, mitigadas solo en parte por la rápida reacción a esta crisis de las autoridades, con importantes paquetes de medidas tanto fiscales como monetarias. En esta ocasión, el principal refugio de los inversores ha estado en la deuda pública estadounidense, mientras que el dólar se fortalecía por tercer mes consecutivo a pesar de la caída desde máximos en la última parte del mes. Las divisas que más han sufrido han sido las emergentes y las ligadas al precio de las materias primas, con depreciaciones cercanas al 15% del peso mexicano, el rublo, el real brasileño, la rupia indonesia y el peso colombiano, y del orden del 10% del rand sudafricano y la corona noruega. Entre las desarrolladas, el yen y el franco suizo también han actuado como refugio, mientras que el euro, tras fuertes altibajos, cierra marzo con una ligera caída del 0,3% a 1,0971. En cuanto al mercado de materias primas, el petróleo ha sido el gran perdedor, al desplomarse un 57,1% a mínimos de 2002, de 21,5$/b, ante la combinación del debilitamiento de la demanda global y la guerra de precios entre Arabia Saudí y Rusia.

Se confirma el crecimiento del PIB de EE.UU. para el 4T19 en el 2,1% anualizado. En lo que respecta al 1T de 2020, los efectos económicos del coronavirus han provocado un deterioro sin precedentes de los principales indicadores en el mes de marzo. Uno de los más significativos ha sido el aumento abrupto de las peticiones de subsidio de desempleo (3,3 millones de solicitudes, la cifra más alta desde que hay registros). También destaca la caída del índice manufacturero de la Reserva Federal de Dallas (-70 en marzo, mínimo histórico), así como la del PMI compuesto (40,50 en marzo desde 49,6 en febrero). En la eurozona se confirma el dato de crecimiento del 4T del 0,1% t/t, cerrando el año 2019 en el 1,2% (el más bajo desde 2013). A la espera de los datos preliminares de PIB del 1T, los indicadores de confianza sugieren una contracción significativa de la economía. Por ejemplo, el PMI compuesto registró su mínimo histórico en marzo (31,4), lastrado principalmente por la caída en los servicios. En el caso de China, los PMI de marzo (52 el manufacturero y 52,3 el de servicios), así como el indicador manufacturero Caixin (50,1), retornaron a la zona de expansión, en un contexto de paulatina recuperación de la actividad doméstica y fuerte desaceleración global. Por el lado de los precios, la inflación subyacente de febrero aumentó 1 décima en EE.UU. hasta el 2,4%, mientras que en la eurozona se redujo 2 décimas hasta el 1,0%.

La Fed redujo el tipo de referencia hasta el 0,25% en dos reuniones de emergencia (-50pb y -100pb el 3 y 15 de marzo, respectivamente) y anunció un programa de compra de deuda que acabó siendo de carácter ilimitado. Para mejorar la liquidez en el mercado de activos, la Reserva Federal ha desplegado todo un conjunto de facilidades de crédito, así como una operación masiva de repos a corto plazo. A medida que la situación económica empeoraba se crearon tres facilidades adicionales para proporcionar liquidez al mercado de crédito. Asimismo, el BCE puso en marcha el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) por valor de 750 mm de euros, destacando la eliminación del límite de emisión del 33% del PSPP. Además, el BCE aumentó la capacidad de la TLTRO3 hasta el 50% de los activos y ofreció un descuento de 25pb por debajo de la tasa de depósito (-0,5%). El mercado de futuros, por su parte, no descuenta bajadas adicionales en los tipos de referencia de sendas economías. En cuanto a otros bancos centrales, destacan las bajadas de tipos de Canadá (-150pb), de Noruega (-125pb) y de Reino Unido (-65pb), así como los recortes de 50pb de Australia, México, Brasil y Colombia.

Aunque la deuda pública de mayor calidad ha actuado en general como refugio, la política de tipos oficiales y las expectativas sobre la oferta y la demanda de papel (nuevas emisiones de deuda para financiar los paquetes de estímulo fiscal vs compras de los bancos centrales) explican el diferente comportamiento entre el mercado americano y el alemán. En el primero hemos visto fuerte descenso de las rentabilidades, especialmente en el tramo corto de la curva, habiendo llegado a alcanzar el tipo a 10 años un mínimo histórico del 0,54%. En el mes, las caídas han sido de 67pb, 48pb y 35pb para los tipos a 2, 10 y 30 años hasta 0,25%, 0,67% y 1,32% respectivamente. En el mercado alemán, aunque también hay una ligera positivización de la curva, esta se produce con repunte de tipos, de 8pb, 14pb y 18pb en los tramos a 2, 10 y 30 años hasta -0,69%, -0,47% y 0,03%. Muy destacable ha sido la caída de las expectativas de inflación a largo plazo en ambos mercados, de 50pb en EE.UU. y 33pb en Alemania a 0,93% y 0,48%, reflejo de la incertidumbre sobre la demanda y la fuerte caída del precio del crudo. En cuanto a la deuda periférica europea, las compras del BCE y la flexibilidad de su programa de emergencia han frenado las ampliaciones de las primas de riesgo, que habían llegado a máximos cercanos a 300pb en Italia y 150pb en España. Marzo cierra así con aumentos de entre 20pb (Grecia) y 40pb (Portugal), con 26pb en el caso de la deuda española hasta 115pb, y un repunte del tipo a 10 años de 40pb a 0,68%.

El crédito ha sufrido un fuerte revés en marzo, liderado por el sector de energía, que se ha visto mitigado por los anuncios de compras y apoyo a la deuda corporativa de mayor calidad del BCE (ampliación) y la Fed (dos nuevas facilidades). En este segmento el mes termina con ampliación de diferenciales en el mercado de contado de entre 125pb (Europa) y 145pb (EE.UU.), mientras que en el especulativo ascienden a 375pb y 350pb, respectivamente.

Fuerte retroceso de los índices bursátiles y subida de la volatilidad (alcanzando niveles de 85 y cerrando el mes en 54) ante la crisis derivada del COVID-19. Así, el índice mundial retrocede un -13,7% en el periodo, con las bolsas emergentes liderando las caídas en dólares (en moneda local descenso similar al de desarrolladas). Entre las desarrolladas destaca el mejor comportamiento de la bolsa nipona y el mayor retroceso de la europea (Topix -7,1%, S&P500 -12,5%, Stoxx600 -14,8%). En Europa es reseñable la debilidad de las bolsas periféricas (con retrocesos en el entorno del -22% en todos los casos), y la fortaleza relativa de Suiza (más defensiva) y Reino Unido. Mientras que en emergentes destaca la debilidad de Latam (especialmente Brasil) y la fortaleza de Asia (mejor comportamiento de China, Malasia y Hong Kong), más acusada en dólares.

En el último mes, las estimaciones de crecimiento de beneficios para el 2020 han experimentado notables descensos, que se prevé continúen en el futuro próximo, situándose en la actualidad en niveles de 2,9% y 2% para EE.UU. y Europa respectivamente. Estos fuertes descensos se traducen en ligeras alzas de cara a 2021, a 13%  y 10,5%; finalmente, de cara a 2022 las cifras han permanecido más estables, en 11,1% y 9,7%. Durante el mes estamos asistiendo a una tendencia de abandono de guías de previsiones anuales por parte de un gran número de compañías ante la imposibilidad de valorar el impacto que puede llegar a tener la epidemia en sus negocios. Asimismo, son destacables los recortes de dividendos (en algunos casos por presión regulatoria) y de gastos de capital (capex) que están anunciando las mismas, así como el abandono de programas de recompra de acciones, con el objetivo de preservación de su capital en este incierto entorno.

Sectorialmente se observa un claro sesgo defensivo, destacando así el mejor comportamiento de farmacéuticas, consumo estable, utilities y telecomunicaciones, a los que podemos añadir el sector de tecnología. Mientras que por el lado negativo son reseñables los descensos de sectores cíclicos, como energía, financieras, inmobiliarias, industriales, consumo discrecional y materiales.