BBVA Bolsa Europa: Carta del Equipo Gestor Enero 2025

El equipo gestor de tu fondo te lo cuenta

Acabamos el año 2024 con unas rentabilidades positivas en las bolsas europeas, con el índice MSCI Europe Net Return avanzando un 8,14% en 2024. Los máximos de rentabilidad se alcanzaron en la primera mitad del año. La volatilidad fue baja durante casi todo el periodo, salvo en agosto, cuando surgieron temores de recesión tras algunos datos de empleo que aumentaron las dudas sobre un posible «aterrizaje suave» de la economía. Ha sido, de nuevo, un muy buen año para las compañías financieras y también lo fue para las industriales, mientras que energía, materias primas y sectores más afectados por las subidas de tipos de interés fueron los que tuvieron el peor desempeño en 2024. Nuestro fondo no ha conseguido aportar las rentabilidades de MSCI, quedando por detrás en un entorno de mercado tremendamente complejo.

A principios de 2024, todavía se debatían distintos escenarios económicos: recesión, ralentización y estabilidad. Cada uno asociado a políticas monetarias incluso opuestas. Los escenarios de una recesión con cierta severidad parecían descartados desde el último trimestre de 2023 mientras que veníamos con dudas sobre si el aterrizaje de la economía americana tras el periodo de restricción monetaria sería suave o que ni siquiera iba a producirse. Ha sido un año dominado por inflación y tipos de interés, donde los principales eventos políticos se han traducido en cómo afectarán a estas dos variables. Se pueden leer en esta clave los resultados de las elecciones en Francia, el fracaso del gobierno alemán y la reelección de Donald Trump. El mercado ha cambiado varias veces de escenario central a lo largo del año. Hemos visto cómo se pasaba de un escenario de leve recesión en Estados Unidos a otro de crecimiento económico moderado y sostenible, con la inflación acercándose al objetivo de los bancos centrales en algunas economías.

El entorno económico del año ha sido, en general, positivo, aunque al mirar más de cerca hemos notado que la fortaleza del consumidor en años anteriores ha comenzado a debilitarse. Esto ha afectado a la demanda de productos y servicios no esenciales, como coches, bebidas alcohólicas y bienes de lujo.

Por otro lado, la dinámica YOLO (you only live once) ha permitido que sectores discrecionales vinculados al ocio sigan disfrutando de un consumo sostenido. A nivel de compañías hemos visto uno de los años donde la amplitud del rally ha sido más baja, tanto en Europa como en EE.UU. Este año apenas el 40% de las compañías han obtenido una rentabilidad superior a la del MSCI Europe, por lo que se infiere que aparte de una fuerte concentración, dicha concentración ha ocurrido en las empresas cotizadas de mayor tamaño. El año 2024 ha sido el año de la inversión pasiva o pasivizada.

En esta situación de mercado, nos hemos posicionado con la cartera que construimos bottom-up de forma natural en compañías que ofrezcan estabilidad en un entorno económico más incierto de lo esperado. Hemos adoptado un enfoque cauteloso, pero no pesimista, hemos encontrado oportunidades en empresas más pequeñas que el promedio del mercado, también en compañías de características defensivas y menos afectadas por los movimientos de tipos de interés, conocidas como ‘bond proxies’. En 2024 el mercado ha corregido en unas 15 ocasiones más de un 1% y la cartera del fondo BBVA Bolsa Europa ha protegido la rentabilidad de nuestros partícipes mejor que el índice de referencia en estos movimientos.

A lo largo de estos doce meses han aparecido nuevos focos de incertidumbre y atención, como una renovada ilusión de EE.UU. por políticas arancelarias, una debilidad de China mayor que la que sus cifras de crecimiento enmascaran, un incierto futuro de una industria clave en Europa como es la de Autos y unos impactos en mercados de commodities agrícolas que merece la pena vigilar por nuestras exposiciones en JDE Peet’s y Barry Callebaut (impactadas por café y cacao). Por otro lado, la evolución de la implantación de la inteligencia artificial está generando claros ganadores y perdedores en los mercados. Creemos que es uno de los momentos más interesantes en mucho tiempo por las oportunidades y riesgos que trae la implantación de esta tecnología, con el potencial salto de productividad. Cuando hablamos de riesgos pensamos en dos variables, el deterioro de fundamentales que ciertas compañías pueden sufrir de la implantación de la IA, y cómo no, del precio que se paga por las compañías que se consideran beneficiarias de esta corriente.

En BBVA AM nos mantenemos fieles a nuestro proceso de inversión, riguroso y paciente con visión de largo plazo y con disciplina en el precio pagado en las compañías que forman parte de nuestra cartera. Analizamos los fundamentales y las dinámicas del negocio de cada compañía, su capacidad de componer beneficios y su capacidad de recuperar la rentabilidad en los casos de inversión relacionados con situaciones especiales o de carácter cíclico, pero sobre todo somos rigurosos en los múltiplos a los que realizamos la inversión. Pagar un precio elevado por el crecimiento nos expone a dos riesgos: por un lado, un posible deterioro en los fundamentos de la empresa, y por otro, una corrección en las métricas de valoración que el mercado asigna a sus acciones. Por otro lado, nuestro universo de inversión amplía y diversifica el de los índices, especialmente en compañías de pequeño y mediano tamaño, que por definición son las que mayor potencial de crecimiento pueden tener. Como comentamos, este año la amplitud de mercado fue excepcionalmente baja y las compañías de mediana o baja capitalización tuvieron un comportamiento significativamente menor que el índice general (MSCI Europe Small Companies tuvo una rentabilidad aproximada de un 4% inferior al MSCI Europe).

Si hablamos de nuestras principales inversiones, tenemos dos compañías de torres de telecomunicación que acaban una fase de expansión y comienzan a generar caja, de forma muy notable a partir de 2025:

Cellnex

Una de ellas es Cellnex, que operativamente es una compañía mucho mejor hoy que hace 12 meses, el mercado castiga la cantidad de deuda con la que opera mientras que las agencias de rating la consideran como grado de inversión, a principios de 2025 ya ha anunciado su primer programa de recompra de acciones apoyado en la caja que ya genera la compañía.

Helios Towers

La otra compañía de torres es Helios Towers, empresa que opera en África, con ratios de deuda bajos, crecimiento y sólida generación de caja. Invertimos cuando vemos compañías expuestas a situaciones anómalas de mercado y creemos que los commodities agrícolas, especialmente café y cacao, impactados por el fenómeno climático El Niño, explosión de los precios de fertilizantes post guerra de Ucrania y disrupciones de la logística global, se encuentran en esta situación de mercado.

Dejando de lado la situación de las materias primas, ambas compañías han demostrado ser capaces de manejar estas dificultades. JDE Peet’s ha ajustado sus precios y mantenido una demanda estable, mostrando gran resiliencia. Además, su principal accionista aumentó su participación en un 9% a través de una oferta pública a 25€. Por su parte, Barry Callebaut opera en un mercado de cacao absolutamente roto; falta de oferta de granos de cacao por malas cosechas, mercados intervenidos en los principales productores, especulación y bajos inventarios como no se han visto en los últimos 30 años han llevado al commodity, en el espacio de meses a multiplicar por 6 el valor de una tonelada de cacao. Es un ejemplo claro de cómo funciona un ciclo de capital, porque ya vemos cómo se incrementa la producción y se comienzan a plantar nuevos árboles de cacao en otras regiones del mundo, como por ejemplo Ecuador. En una crisis sectorial de esta magnitud, los jugadores más débiles son los que acaban fuera del tablero de juego y Barry Callebaut, siendo el mayor productor de chocolate global, saldrá reforzado y esperamos estar ahí para obtener unos retornos extraordinarios con nuestra inversión.