Claves semanales del 11 al 15 de noviembre de 2024

El mercado tenía razón. Esta es la conclusión principal que cabe extraer de los resultados de las elecciones presidenciales estadounidenses del pasado martes. Como comentábamos en el informe “Claves” de la semana pasada, el mercado parecía estar apostando decididamente por una victoria de Trump, mientras que las encuestas auguraban que sería la “foto finish” la que señalaría finalmente al vencedor. Las encuestas volvieron a equivocarse y Trump arrasó en la elección, al ganar en los siete estados “bisagra”.

Monitor de mercado

Los republicanos también recuperaron el control del Senado, como se esperaba, pero la muy probable victoria en la Cámara de Representantes no estaba en absoluto descontada. A falta de asignar 20 escaños de la Cámara Baja, los republicanos ya tienen asegurados 213, frente a los 202 proyectados para los demócratas. El Partido Republicano necesita alcanzar al menos los 218, algo que ya se da por hecho en Washington. Estamos, por lo tanto, ante un escenario de “barrida republicana”, que pocos habían previsto.

En definitiva, los electores han dado a Trump y a su partido un mandato sólido, que requiere que los mercados valoren cuidadosamente el impacto de sus políticas sobre la economía, no sólo estadounidense, sino mundial. Las propuestas de Trump se articulan en cuatro elementos básicos: aumentar los aranceles, revertir la inmigración ilegal, disminuir los impuestos y reducir la carga regulatoria.

Si se toman sus propuestas al pie de la letra, se obtiene una combinación de políticas muy radical. En primer lugar, su idea de imponer un arancel del 60% a China y del 10% a todos los demás socios comerciales elevaría el arancel promedio a las importaciones del 2% al 17%. En segundo lugar, la propuesta de no sólo prorrogar los recortes impositivos de 2017, sino también reducir el impuesto de sociedades del 21% al 15%, representaría una flexibilización fiscal muy significativa. En el ámbito regulatorio, Trump ha prometido desregular significativamente la política energética, y ha dicho que quiere «perforar, perforar y perforar» desde el primer día. Por último, Trump ha prometido deportar a los doce millones de inmigrantes que se estima que ya están en el país de forma irregular.

¿Cuál sería el efecto de estas políticas? En el ámbito arancelario, una subida de tarifas de esta magnitud tendría efectos negativos sobre el crecimiento económico y sobre la inflación y tanto en Estados Unidos como en sus socios comerciales. De manera similar, una fuerte reducción repentina de la oferta laboral provocada por las deportaciones, aumentaría las presiones salariales, lo que redundaría en mayor inflación y menor crecimiento económico por el lado de la inversión.

En cambio, la desregulación debería reducir los costes de transacción para las empresas y también podría bajar los precios de la energía en el caso de un aumento de la oferta de petróleo y gas. La bajada impositiva también tendría a priori un efecto positivo sobre la actividad económica, al incentivar la inversión y la oferta laboral. Sin embargo, y esto es relevante en la situación fiscal de los Estados Unidos, los recortes impositivos podrían ser contraproducentes en la medida en que aumenten el déficit. Por lo tanto, el efecto positivo de un impuesto de sociedades más bajo debería valorarse en relación al riesgo de hacer insostenible la trayectoria fiscal estadounidense, lo que llevaría a tipos de interés significativamente mayores.

A la luz de estos riesgos en torno a las propuestas de Trump, cabe preguntarse por qué los mercados financieros han reaccionado de forma tan positiva. En este sentido, una primera explicación es que ha desaparecido por completo la incertidumbre relacionada con el propio resultado electoral. No era un riesgo menor que se hubieran impugnado las elecciones, o que se hubiera demorado semanas o incluso meses, la proclamación del nuevo presidente. Los resultados han sido tan claros que este importante riesgo se ha desvanecido, lo que implica una caída inmediata de la prima de riesgo.

La segunda razón probablemente se esconde en que los inversores no creen que Trump vaya a implementar sus políticas al pie de la letra. En este sentido, la suposición del mercado parece ser que el nuevo presidente buscaría simplemente negociar acuerdos comerciales favorables, sin que en realidad pretenda imponer una subida arancelaria de semejante magnitud. Los inversores también confían en que el nuevo presidente se rodeará de un equipo capaz y experimentado, que podrá aportar un alto nivel de pragmatismo a las políticas de Trump.

Sólo el tiempo dirá hasta qué punto estas suposiciones resultan ser ciertas, pero parece razonable esperar que las políticas no serán tan radicales como las inicialmente defendidas por el nuevo presidente, que tomarán tiempo en ser implementadas y que podrían encontrar cierta resistencia, incluso por parte de un Congreso republicano.

En cualquier caso, es probable que las políticas de Trump, aunque descafeinadas, provoquen tasas de inflación más altas y menor crecimiento económico a medio plazo, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo, Del mismo modo, es previsible que la Reserva Federal modere su trayectoria de flexibilización y que el dólar se fortalezca contra el resto de divisas. Algunas áreas geográficas se verán especialmente afectadas por la amenaza arancelaria, entre las que destacamos China y Europa.

Dejando ya el análisis electoral a un lado, la otra gran referencia de la semana pasada fue la reunión de la Reserva Federal. Como se esperaba, la institución recortó 25 puntos básicos los tipos de interés en una decisión unánime y, en la rueda de prensa, Powell recordó a los inversores la sólida base económica sobre la que se asienta Estados Unidos. El comunicado del FOMC subrayó la mejoría en las condiciones del mercado laboral, reforzando un mensaje de mayor tranquilidad respecto del mercado de trabajo estadounidense. Por otra parte, la Reserva Federal continúa considerando que la inflación avanza hacia el objetivo del 2%, aunque sigue siendo algo elevada y no descarta repuntes puntuales.

Powell, por su parte, no se comprometió con una nueva bajada de tipos en diciembre, aunque dio algunas señales de que un nuevo recorte parece ser su escenario base, ya que considera que la política monetaria sigue siendo restrictiva. Respecto de los resultados electorales, aseguró que no tendrán impacto a corto plazo en sus decisiones.

El Banco de Inglaterra también redujo los tipos 25 puntos básicos esta semana. Además, al igual que la Fed, el BoE mantuvo la máxima opcionalidad, dejando sin cambios el contenido del comunicado.  Durante la conferencia de prensa, se enfatizó la elevada incertidumbre en torno a los efectos del nuevo presupuesto anunciado por el gobierno, las dudas sobre el estado actual del mercado laboral y la gravedad de la situación geopolítica.

Otros dos comentarios antes de concluir. En primer lugar, China celebró su esperada reunión del Comité Permanente de la Asamblea Popular Nacional, pero sus resultados no cumplieron con las expectativas del mercado. Aunque el volumen del estímulo coincidió con las previsiones del mercado (10 billones de yuanes), la composición y la fuente de financiación fueron muy diferentes de lo que algunos esperaban. En concreto, las autoridades anunciaron un programa de canje de deuda por valor de 6 billones de yuanes, que permitirá a los gobiernos locales emitir nueva deuda por un periodo de tres años para canjearla por «deuda oculta», (pasivos fuera de balance que mantienen). Además, también se anunció un programa por otros 4 billones de yuanes en nuevos bonos especiales a lo largo de los próximos cinco años, con el mismo propósito.

Sin embargo, la Asamblea Popular Nacional no llegó a anunciar ningún nuevo estímulo para el consumo o la propiedad inmobiliaria, lo que decepcionó las expectativas de los analistas. En suma, el paquete fiscal se orientó principalmente a reducir los riesgos, en lugar de impulsar la economía. No obstante, el gobierno sí se inclinó hacia un mayor estímulo en 2025, al permitir un mayor déficit fiscal y continuar con la emisión de bonos del Tesoro a plazos muy largos. Aunque los detalles siguen sin conocerse, parece razonable asumir que tales medidas se calibrarían en función de la evolución que tome la política comercial estadounidense.

Por último, el canciller Scholz puso fin a la coalición tripartita alemana, al destituir el miércoles al ministro de Finanzas Lindner por desacuerdos presupuestarios y con la dirección de la política económica. En particular, el canciller había querido suspender el límite de endeudamiento público consagrado en la Constitución del país, a lo que Lindner se negó. Esto pone fin a semanas de especulación política y aboca a Alemania a un adelanto electoral.

De cara a estas elecciones, las encuestas muestran que el partido de centroderecha CDU/CSU lleva la delantera, con más del 30% de intención de voto, lo que hace que una coalición con el SPD de centroizquierda o los Verdes sea una clara posibilidad. La ultraderecha de AfD viene subiendo con claridad y es ahora mismo la segunda fuerza en intención de voto. Habrá que ver si el cordón sanitario que el resto de partidos viene imponiendo se mantiene. Un gobierno liderado por la CDU/CSU seguiría una agenda pro crecimiento, con reformas centradas en reducir los costes de la energía, mejorar la oferta de mano de obra y fomentar la inversión privada. Es probable que el nuevo gobierno intente esquivar el freno constitucional de la deuda, a fin de utilizar el margen fiscal de Alemania, que mantiene una deuda pública del 63% sobre PIB, para implementar grandes inversiones que puedan aliviar la crisis económica por la que atraviesa el país.