Informe de coyuntura

Durante el mes de mayo se ha producido una clara mejora del sentimiento del mercado de la mano de una progresiva reapertura de las economías, expectativas de vacuna o tratamientos eficaces para el Covid-19 y medidas adicionales de estímulo monetario y fiscal.

En todo caso, y aunque hemos dejado atrás lo peor de la crisis, seguimos con datos económicos muy negativos, mientras que resurgen las tensiones entre EE.UU. y China, abriendo de nuevo el frente del riesgo geopolítico. En este contexto, hay que destacar el buen comportamiento de las bolsas (excepto en Asia), del crédito, la deuda soberana emergente y de la periferia europea, mientras que la deuda pública de mayor calidad termina con repunte de tipos. Por otro lado, en mayo el dólar se queda rezagado y destaca sobre todo la recuperación de las divisas emergentes, excepto las asiáticas (-0,8% el remimbi), y de las ligadas al precio de las materias primas. Entre las mayores revalorizaciones frente al dólar tenemos el 8,2% del peso mexicano y entre el 5% y el 6% del peso colombiano, el rand sudafricano, el rublo y la corona noruega. Entre las divisas desarrolladas, el euro ha ganado terreno frente a sus principales cruces (1,5% vs dólar a 1,1098), apoyado en buena medida por los avances percibidos en la integración europea con la propuesta del fondo de recuperación. En el mercado de materias primas, las subidas de precios son generalizadas con la excepción de los productos agrícolas, destacando el repunte del precio del crudo, del 54,6% el Brent a 36,6$/b, al hacerse evidentes los recortes de producción y las primeras señales de reactivación de la demanda.

El PIB de EE.UU. sufrió una contracción trimestral anualizada del 5% en el primer trimestre del año (dos décimas por debajo de la estimación inicial). Con respecto al trimestre en curso, los indicadores de actividad real de abril auguran un desplome sin precedentes (el consumo privado cayó un 13,6% m/m). Por su parte, los datos de confianza de mayo (PMI manufacturero y de servicios en 39,8 y 36,9 respectivamente) sugieren que la economía tocó fondo en abril, aunque todavía se encuentra en niveles deprimidos. En cuanto a la eurozona, las caídas de actividad habrían sido más similares de lo que se pensaba en Francia, España e Italia (en torno al 5,2% t/t), según la segunda revisión del PIB del primer trimestre. Sin embargo, el agregado de la eurozona se mantiene inalterado en el -3,8% t/t. Al igual que en EE.UU., los indicadores de confianza de mayo (PMI manufacturero y de servicios en 39,4 y 28,7 respectivamente) señalan que la actividad económica continúa cayendo, pero a menor ritmo que en abril. En el caso de China, el sector manufacturero habría vuelto a crecer en mayo (PMI manufacturero de Caixin en 50,7), aunque la recuperación total de la economía vendrá determinada por la confianza del consumidor y el dinamismo del sector exterior. Por el lado de los precios, la inflación subyacente de abril cayó siete décimas en EE.UU. hasta el 1,4% mientras que en la eurozona permaneció en el 0,9%.

Con respecto a la Fed, hemos conocido las minutas de la reunión de abril, en las que los participantes dejaron clara su preocupación sobre las consecuencias económicas del coronavirus y ratificaron su disposición a utilizar todas las herramientas apropiadas. Además, hemos sido testigos de varias comparecencias de Jerome Powell en las que ha expresado su posición contraria a la adopción de tipos negativos en la economía estadounidense. Por su parte, el Consejo de Gobierno del BCE se reunió de urgencia a principios de mes debido a la sentencia del Tribunal Constitucional alemán que cuestiona el programa de compras de deuda pública (PSPP) de la zona euro. A menos que el BCE pueda probar que esas operaciones son necesarias, el Bundesbank dejaría de comprar bonos soberanos bajo dicho programa a partir del 5 de agosto. También hemos conocido las minutas de la reunión de abril, donde se pone de manifiesto la voluntad de ampliar el tamaño de compras del PEPP (actualmente, 750 mm de euros) en su próxima reunión de junio si la situación económica lo requiere. El mercado, por su parte, ve inevitable una ampliación de 500mm de euros. En cuanto a otros bancos centrales, destacan la bajada de tipos de Colombia (-100pb) y los recortes de 75 puntos básicos de Brasil y República Checa. También se han producido bajadas de tipos en Malasia y México (-50pb), así como en Noruega (-25pb).

Las mejores perspectivas de reapertura de las economías y el alza del precio del crudo se han reflejado en un repunte de las rentabilidades de la deuda soberana de mayor calidad, con la excepción del bono a 2 años estadounidense (-4pb al 0,16%), que estaría descontando en parte la posibilidad de control de la curva en los tramos cortos por parte de la Fed. Los tipos a 10 y 30 años cerraban, sin embargo, con subidas de 1pb y 12pb a 0,65% y 1,41% respectivamente. Por otro lado, destaca el peor comportamiento relativo del mercado alemán, con sendos repuntes de 10pb, 14pb y 18pb en los tipos a 2, 10 y 30 años hasta -0,66%, -0,45% y 0%, que parece obedecer al fallo del Tribunal Constitucional alemán, al poner en peligro la participación del Bundesbank en el programa de compras de deuda del BCE. Ello se refleja en el aumento del tipo real alemán a 10 años (frente a la caída del americano), mientras que las expectativas de inflación aumentan en ambos mercados, 9pb en EE.UU. a 1,16% y 3pb en Alemania a 0,55%. Aunque la deuda periférica europea también se resintió del dictamen del Constitucional alemán, posteriormente ha recibido el impulso positivo de las fuertes compras del BCE y de la propuesta franco-alemana y de la CE del fondo de recuperación, que incorpora algunos elementos de mutualización de la deuda. El mes termina así con estrechamiento de las primas de riesgo de 78pb, 45pb, 43pb y 30pb en Grecia, Portugal, Italia y España a 197pb, 95pb, 192pb y 101pb respectivamente. Por último, la rentabilidad del bono español a 10 años cede 16pb a 0,56%.

En este entorno de mayor apetito por el riesgo, y apoyado por los bancos centrales, el mercado de crédito ha registrado fuertes estrechamientos de los diferenciales en todos los segmentos, con mejor comportamiento relativo de EE.UU. respecto a Europa y del mercado de contado frente al de derivados. En el mercado primario se han producido emisiones récord de papel de grado de inversión, tanto de EE.UU. como de Europa, con una aceptación bastante buena.

Continuación de la tendencia de recuperación de las bolsas (con una subida del índice mundial del 4,1%) y retroceso de la volatilidad (a niveles de 27,5%), destacando una vez más las subidas de las bolsas desarrolladas, lideradas este mes por la bolsa nipona, seguida de EE.UU. y con Europa a la cola (Topix 6,8%, S&P500 4,5%, Stoxx600 3%). En esta última destaca por segundo mes consecutivo la subida de Alemania, mientras que Francia y las plazas periféricas quedan más rezagadas (Ibex35 +2,5%). Entre las bolsas emergentes, Latam y Europa Emergente lideran las subidas, la primera en moneda local y la segunda en dólares, mientras que Asia queda más rezagada, presionada especialmente por el mal comportamiento de Hong Kong (afectada por las revueltas), India y el ligero retroceso en China. Entre el resto de plazas emergentes cabe reseñar la fuerte recuperación de Brasil y Rusia, tras el mal comportamiento de los últimos meses.

En el último mes, las estimaciones de crecimiento de beneficios para el 2020 han acentuado su tendencia a la baja, situándose en la actualidad en niveles de -22,5% y -26,7% para EE.UU. y Europa respectivamente. Estos fuertes descensos se traducen en alzas de cara a 2021 de 29,3% y 31,6%, y algo más tímidas, 16,4% y 15,3% de cara a 2022. La temporada de resultados del 1T se ha saldado con sorpresas de beneficios del 4,6% y 6,4% en EE.UU. y Europa, respectivamente, y con la proporción de compañías batiendo expectativas en niveles mínimos de los últimos 10 años. La temporada arroja cifras de crecimiento de beneficios en mínimos de la última década, con niveles de -13% y -25% en EE.UU. y Europa respectivamente. Durante la temporada hemos asistido a una clara tendencia de abandono de guías de previsiones anuales y/o de cara al 2T, y recortes de capex y dividendos por parte de un gran número de compañías. El ratio de preanuncios positivos vs negativos de cara al 2T (de los presentados) se sitúa en mínimos desde 2009. Sectorialmente, se observa un claro sesgo a favor de cíclicos, destacando las subidas de materiales, industriales y consumo discrecional, mientras que sectores defensivos como consumo estable y farmacéuticas quedan más rezagados. Asimismo, destaca, una vez más el buen comportamiento del sector de tecnología, y el peor tono de petroleras, financieras e inmobiliarias.